浙江振石新材料股份有限公司(简称“振石股份”)将于11月18面临上会考核。此次并非首次接触资本市场。公司曾通过恒石控股有限公司于2015年12月登陆港交所期货配资是什么，后于2019年7月完成私有化退市。如今沉淀六年的振石股份再次叩响了资本市场的大门。
本次发行前，张毓强、张健侃通过桐乡华嘉、振石集团以及桐乡泽石合计控制公司 96.51%的股权，为公司的实际控制人。本次发行完成后，张毓强、张健侃合计控制公司股权占比为 72.39%-86.86%仍处于绝对控股地位。张毓强、张健侃父子牢牢掌握了公司的绝对控制权。
振石股份在冲刺IPO期间出现业绩变脸，营收与净利润持续下滑。公司在高负债背景下，上市前突击分红超11亿元，严重掏空现金流，截至2025年上半年公司负债总额高达75.79亿元。同时，其关联交易问题突出，向关联方中国巨石的采购占比超七成，业务独立性存疑，引发监管多次问询。
(1)业绩变脸营收利润双降高负债下上市前狂分红11亿元掏空现金流
2022年-2025年上半年，振石股份营业收入分别为52.67亿元、51.24亿元、44.39亿元和32.75亿元，净利润分别为7.81亿元、7.93亿元、6.07亿元和4.04亿元。
可以看出在闯关上市的关键时期，振石股份营收、净利均出现下滑。财务数据显示，2022—2024年，振石股份三年间营收规模萎缩超过15%。
更为严峻的是，公司净利润下滑幅度远超营收降幅。2024年，公司实现净利润6.07亿元，较2022年的7.81亿元下降22.26%，较2023年同比下降23.43%。这一数据表明，公司的盈利能力正在加速恶化。
振石股份在招股书中表示，报告期内公司营业收入有所下滑，主要系来自清洁能源功能材料的收入下降，然而自清洁能源恰巧为公司核心产品，报告期内清洁能源功能材料在营业收入中占比超过80%。
究其根源，风电行业周期性调整是导致公司业绩变脸的主要原因。2020年至2022年间，受风电补贴政策退坡带来的“抢装潮”影响，风电行业经历了阶段性高速增长。
但随着政策红利的消退，风电装机需求逐步回归常态，产业链企业普遍面临订单减少、竞争加剧的压力。
振石股的主要产品为风电用玻纤织物和复合材料，作为风电叶片的核心材料，其市场需求与风电装机量高度相关。
更为严峻的是，公司净利润下滑幅度远超营收降幅。2024年，公司实现净利润6.10亿元，较2022年的7.81亿元下降21.89%，较2023年同比下降23.11%。这一数据表明，公司的盈利能力正在加速恶化。
值得关注的是，振石股份在IPO前实施的巨额分红，与其高企的债务水平和急需募资的现状形成了鲜明对比，令人对本次上市融资的真实目的产生质疑。
2022年至2023年，振石股份累计现金分红高达约11.4亿元，占两年净利润总和的比例达72.89%。 按张氏父子96.51%的持股比例计算，这笔巨额分红中有超过11亿元流入了实际控制人的腰包。
与此形成强烈反差的是，公司在报告期内债务规模持续攀升。负债总额从2022年的60.07亿元增至2025年上半年的75.79亿元。 截至 2025 年 6 月，公司短期借款余额为18.88亿元，占流动负债总额的比例为40.30%，长期借款余额27.88亿元，1 年内到期的长期借款6.05亿元，金融机构借款占负债总额的比例为 69.68%。
更令人担忧的是，公司的资产负债率长期徘徊在70%的财务警戒线边缘。报告期各期末，振石股份的资产负债率分别为71.53%、71.30%、67.77%及69.27%，持续显著高于同行业可比公司平均水平(52.60%-58.11%)。振石股份比行业平均水平高出约15个百分点。 这种“借钱分红再募资”的资金循环模式，让人不禁质疑其IPO的真实目的与资金管理的合理性。不仅仅是高负债下分红债务风险，同时随着大手笔分红后是公司经营活动产生的现金流量净额的急剧恶化。自2022年分红之后公司公司经营活动产生的现金流量净额连续为负，2022年和2023年，公司经营活动产生的现金流量净额分别为-2.08亿元和-4.09亿元。
振石股份的现金流量状况持续恶化，暴露出公司自身造血能力不足的财务困局。尽管2024年，公司经营活动现金流才勉强转正至1.03亿元，但这一数字仍远低于同期6.10亿元的净利润。
(2)关联交易遭监管连续追问独立性缺失与利益输送嫌疑实控人因违规交易股票被警示
根据问询过程显示，振石股份与中国巨石之间错综复杂的关联关系，引起监管层重点关注。构成了公司IPO之路上最大的绊脚石。公司向关联方中国巨石的采购金额占当期原材料采购总额的比例持续攀升，从2022年的68.97%上升至2024年的76.53%。
2022年至2025年，振石股份向中国巨石采购玻璃纤维等涉及金额分别为21.12 亿元、18.95 亿元、20.35 亿元和15.32亿元，采购占比为68.97%、73.25%、76.53%和72.36%。
这种高度依赖单一关联方的采购模式，不仅严重影响公司的业务独立性，更引发市场对其中可能存在利益输送的担忧。同时要说明的是报告期内振石股份自身营收面临的是持续下滑，而向中国巨石采购额却一路飙升合理性存疑。
更值得关注的是，公司实际控制人张毓强现任中国巨石副董事长，曾任中国巨石总经理及巨石集团董事长、首席执行官，张健侃担任中国巨石董事，因此中国巨石为公司关联方，这种“一股独大”的股权结构，为关联交易的非公允定价创造了条件。
因此在首轮问询中监管层要求说明发行人是否具有可以提供同类品质的其他供应商，相关原材料是否具备可替代性，向中国巨石高比例关联采购的必要性、合理性、经营独立性、公允性等等一系列问题。
首先，根据回复发行人具有可以提供同类品质的其他供应商，相关原材料具备可替代，自2025年开始，发行人已经新增向除中国巨石之外的国际复材和长海股份规模化采购玻璃纤维。
居然同类品质的其他供应商，那为何在报告期内关联采购一直在大幅提升，而不是主动减少交易。
其次根据回复，尽管振石股份解释2024年度公司就 E6 玻璃纤维、E7 玻璃纤维和 E8 玻璃纤维相关询价型号对中国巨石的采购价格与第三方报价不存在明显差异，具有公允性。但根据显示采购价格还是存在一定差异。
例，采购价格结构存在差异，振石股份向中国巨石采购的合同价格基本不含运费，公司向国际复材采购的合同价格则包含运费，若剔除运费影响，两家供应商合同价格差异基本上可以缩小至10%以内。合同磋商时点存在差异、采购规模效应的差异，等等。
这一价差看似不大，但综合考虑到公司全年向中国巨石的采购规模超过20亿元，由此导致的额外采购成本高达数千万元。
因此在一轮问询之后迎来第二轮问询中，监管层第一问中再次多公司关联交易多重询问。再说要求说明发行人与中国巨石采购是否具有特殊条件下的价格调整机制，结合上述情况说明协议价格确定的合理性、公允性;结合前述问题进一步说明关联交易价格的公允性，是否存在对发行人或关联方的利益输送，关联交易对发行人经营独立性的影响等等8项问题。因此在监管层看高额的关联交易始终是振石股份上市路上的一道坎。
此外，报告期内公司重要大客户中材科技也是来自关系户，中材科技与中国巨石均系中国建材集团有限公司实际控制的企业。
2022-2025年上半年，公司向中材科技销售金额为6.01亿元、6.11亿元、5.22亿元和4.16亿元，占主营业务收入12.69%、12.02%、11.92%和12.84%，均在前五大客户名列。
值得一提的是，招股书披露，实控人张健侃在2022年曾因窗口期违规交易中国巨石(600176)股票，被浙江监管局出具警示函，可见实控人合规意识不足。即中国巨石计划于2022年3月19日披露2021年年度报告，张健侃 2022年3月10日买入中国巨石股票 5万股，买入金额 78.99万元。
此外，报告期内振石新材料还存在通过关联方进行转贷、开具无真实交易背景票据等财务内控不规范情形。
2022年、2023年，公司向振石集团等关联方、个别第三方供应商定向支付银行贷款回流金额分别为23亿元、10.5亿元。开具无真实交易背景的信用证金额合计分别为2.8亿元、1亿元。2022年，振石股份无真实交易背景的应收票据背书金额为1.78亿元。
尽管公司声称已进行整改，但这些历史污点仍然给公司治理的有效性蒙上了阴影。
监管机构对于关联交易的审核历来严格，振石新材料能否对这些问题给出合理解释，将直接决定其IPO的成败。
(3)6500万元收购新成立营收为0关联方
据显示，为整合同一控制下的相同或相似业务，实现避免潜在同业竞争、减少关联交易，公司实施了同一控制下的资产重组，
具体包括：一、2023年4月，发行人收购振石集团所持振石华美100%股权，振石华美于 2005年设立，从事风电拉挤型材和新能源汽车电池保护材料的研发、生产及销售;
二、 2023年6月，发行人全资子公司香港华美、美国恒石风电分别收购恒石控股持有的香港恒石 75%股权、美国恒石100%股权，两者均从事风电纤维织物的销售;
三、 2023年11月，振石华美收购华智研究院的光伏业务，主要为光伏边框组件的研发、生产与销售。按照2022年数据，上述被重组方重组前一个会计年度末的资产总额或前一个会计年度的营业收入超过重组前恒石有限同期相应科目的50%，但未超过100%。
值得关注的是，根据显示，华智研究院成立于2020年5月，2022年华智研究院的光伏业务营业收入为0，利润总额为-894.38万元，然而就这家公司是振石股份却花了6500万元收购过来的，且不是全部收购只是其中部分业务。
(4)业务依赖上下游欧洲市场占比极低募资西班牙扩产项目产能过剩困局
报告期内振石股份对上下游都存在较重依赖，2022-2025年上半年，公司前五名客户的销售收入占主营业务收入的比例分别为58.84%、57.48%、62.62%及 64.22%。公司前五名供应商的采购占比分别为 83.00%、84.06%、83.57%及 82.18%，公司客户与供应商都存在集中较高风险。
本次振石股份本次募集资金约39.81亿元，主要投向“玻璃纤维制品生产基地建设项目”、“复合材料生产基地建设项目”、“西班牙生产建设项目”以及“研发中心及信息化建设项目”。
其中扩产项目涉及资金37.06亿元，玻璃纤维制品生产基地建设项目新增21.5 万吨风电纤维织物、复合材料生产基地建设项目新增0.9 万吨新能源汽车电池盒盖、5.8 万吨新能源汽车电池底护板、8.1 万吨光伏边框和西班牙生产建设项目新增5 万吨风电纤维织物。
要知道报告期内公司产能利用并不算饱和，2022-2024年，公司清洁能源功能材料的产能利用率分别为 91.52%、75.84%、81.72%，也只有2025年上半年产能利用率达到98.38%，在产能利用率不足且持续下降的情况下，公司仍然执意扩产，其合理性与必要性存疑。
公司计划投资的西班牙生产基地项目同样面临严峻挑战。虽然振石股份拥有 11家境外子公司，但是问询函显示截止2025年上半年境外子公司大多数处于亏损状态，公司目前业务主要集中在国内市场。境外销售占比为25.99%、21.60%、24.77%、15.89%，占比存在下滑。
其中欧洲市场营收占比更是非常低，同时欧洲市场对中国玻纤制品存在反倾销税和反补贴税等因素，盈利前景存在高度不确定性。
本次西班牙生产建设项目新增5 万吨风电纤维织物，截至 2025年6月30日西班牙振石1.84万年产能(吨)，也就是将扩大近3倍产能。
2025年上半年西班牙振石总收入6,179.43万元，净利润 -1,729.18万元。欧洲整个市场销售金额12,359.55万元期货配资是什么，占比也从2024年的6.37%下滑至3.82%。
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